当马化腾、李彦宏和马云相继站上资本市场，成为聚光灯下的焦点时，低头数钱的却另有其人。根据IPO招股书，马云只占阿里巴巴8.9%股权，马化腾占到腾讯14.43%股权，上市之初，李彦宏占百度股权较多，但也只有25.8%，不足以“一手遮天”。尽管在经历“史上最大规模IPO”后马云有望一跃成为中国科技首富，但其背后的软银与雅虎无疑将获得更多账面资金。这些只出现在IPO报表中的隐形玩家，才是巨头背后的资本大赢家。

　　三巨头皆为外国资本打工

　　阿里巴巴即将登陆美股市场，再次引发公众对互联网巨头“背景”的关注。根据阿里巴巴IPO说明书，日本软银集团持有阿里巴巴34.4%股权，雅虎持有阿里巴巴22.6%股权，两个“大股东”占有阿里57%股权。“阿里巴巴每挣100块，57块给了国外资本”的言论由此而生。

　　事实上，不仅阿里巴巴，搅动中国互联网产业十余年的BAT三巨头(即百度、阿里巴巴、腾讯)均为“外国资本打工者”：曾三次投资百度的美国投资基金德丰杰(DFJ)持股25.3%，为最大股东；南非米拉德国际控股集团公司(MIH)则持有腾讯37.5%股权，并曾经一度持股近50%。在腾讯和百度相继上市后，DFJ和MIH也得到了丰厚收益。

　　不过，虽然拥有大量账面现金，但公司的控制权仍牢牢把控在几个电商大佬手中，其中备受关注和争议的就是阿里巴巴“合伙人”制度。根据该制度，马云、蔡崇信等28位公司合伙人拥有提名大多数董事会成员的权力，借此把控阿里巴巴内部对公司的控制权。

　　阿里巴巴在招股说明书中的阐述，“依据公司章程，阿里巴巴集团上市后，阿里巴巴合伙人有权提名阿里巴巴过半数董事，提名董事需经股东会投数过半数支持方可生效”。此外，阿里巴巴还通过一份协议对软银和雅虎做出限制，要求二者在股东大会上投票赞同阿里巴巴合伙人董事提名。因为软银和雅虎在互联网领域都很有地位，也有自己的想法和策略，因此阿里巴巴肯定会担心二者对公司发展产生“不必要的影响”。

　　与阿里巴巴如此处心积虑与投资商争夺控制权相比，腾讯在这方面要幸运得多。公开资料显示，腾讯大股东MIH的主营业务为付费电视和传统平面媒体，在业内人士看来，它一方面没有能力和意愿介入腾讯运营，另一方面，马化腾一直与MIH管理方保持良好关系，MIH方面也给予马化腾高度信任。有分析称，MIH在投资之初就放弃了所持股票的投票权，因此公司的管理权依然由马化腾和腾讯其他联合创始人掌握。

　　其实这种现象普遍存在于中国互联网企业中，比如即将在本月22日上市的京东也采用了AB股权结构，京东创始人刘强东以1：20的投票权保持着对公司的绝对控制。此外不能忽视的一点是，尽管“为外资打工”，但三巨头对中国互联网领域的积极影响并未因此减弱。在BAT兴起的十年间，这三家公司一直服务于中国互联网，改变中国网民的上网体验，优化中国网络环境，甚至服务中国实体经济。

　　千里之行始于投资伯乐

　　巨头之所以成为巨头，除了经商能力，融资能力也极为重要，而第一桶金往往决定企业生死。互联网企业的发家史更是业界津津乐道的八卦。

　　创业初期李彦宏为自己定下了100万美元的融资目标，然而半岛资本与信诚合伙公司却为其提供了120万美元的融资，这让百度的创业变得顺利了一些。2000年9月，百度收到来自DFJ、IDG等机构的1000万美元融资，尤其是DFJ连续三轮对百度进行大手笔投入，使其最终成为百度第一大股东。有媒体披露，尽管当时百度的商业模式还很模糊，但DFJ认为搜索是有价值的投资对象，用户通过搜索找到自己需要的信息非常有必要。其次，李彦宏与其团队也得到了DFJ的看好。人和产品都被青睐，得到一大笔投资也显得理所应当。

　　阿里巴巴作为史上最庞大的科技公司之一，其在早年间与雅虎、软银纠结而复杂的关系成为不得不挖的旧坟。业界盛传马云仅用了六分钟的自我介绍，就凭借一腔热情打动了软银董事长孙正义。但不管表面如何，经过软银团队的详细调查，阿里巴巴成为软银投资中国市场的重要落点，这也帮助阿里巴巴在当时的互联网寒冬中得到了资本庇护。雅虎在淘宝想要逆袭eBay之际伸出了友谊之手，帮助阿里巴巴在市场上站稳脚跟。但在马云的好兄弟杨致远2012年辞去雅虎董事及其他所有职务后，阿里巴巴正在努力摆脱来自雅虎的压力。

　　MIH购买腾讯46.5%的股份被看做是一次相当漂亮的投资。当时正值互联网泡沫，MIH却透过泡沫护住了未来互联网的命脉之一。身为南非传媒巨头全资子公司的MIH对互联网平台兴趣十足，相对于国内市场对互联网市场的唱衰，这根橄榄枝抛得格外的及时。值得注意的是，在互联网行业颇有建树的IDG也曾在腾讯初期进行了投资，但2003年腾讯创业团队将IDG所持剩余股权全部购回。业界有人说，这是IDG的一次失手。同样失手的还有李泽楷拥有的盈科，不过与IDG相比，后者的失手并不让人意外。股权重新调整后，在上市前形成了MIH与创业团队各占半壁江山的股权结构。相对于其他两家的结构，腾讯的股权分配显得简洁很多。

　　国内投资者的“酸葡萄”心理

　　回顾BAT的投资历程不难发现，BAT的发家时间刚好在互联网业务并不发达的2000年左右，当时的互联网企业们作为理想丰满现实骨感的草根青年，信息难以对称、融资渠道单一，在彼时得到强有力的资本援助无异于雪中送炭。不过创业企业从萌芽期培育到开花结果后，也返还给投资方丰厚的投资回报率。

　　资料显示，2005年百度以每股27美元上市时，DFJ的投资回报是当初的30倍，而现在百度的股价已经升至156.02美元(昨日收盘价)。MIH由于占比较高，在这14年间所得到的回报更是高达1500倍。谈及正准备上市的阿里巴巴，按照阿里巴巴保守估值1500亿美元来看，软银的投资回报可高达440倍，足够使软银成为业界最大赢家。而针对另一股东雅虎，则有观点认为，成熟的阿里巴巴或将雅虎收入麾下。

　　如此看来，在BAT上市之后直接受益的这些投资大户均为海外商家。面对有公众质疑“中国互联网果实均被国外资本攫取”的说法，中国国际电子商务中心研究院副院长李鸣涛笑道，其实这算正常而合理的投资回报。他认为，无论从政策角度来看，还是从资本需求来看，海外投资商更能满足中国互联网企业的胃口。李鸣涛提到，“很多电商都选择了这种VIE结构(即国内所说的协议控制，指境外注册的外壳公司通过协议实际操控境内公司业务)进行经营”。另一方面，电商对资本的需求很大，尤其是阿里巴巴这种巨头，国内的资本市场无法满足其融资需求，因此将目光投向海外资本机构也是可以理解的。

　　根据我国金融业规定，银行贷款需要资产抵押，这让创业初期烧钱严重又缺实体保障的电商难以从传统银行获得贷款。此外，BAT三家都是在开曼群岛注册的企业，由于外汇管制，外资企业在中国上市很难，因此大多数互联网企业都选择赴美上市，这就让不少国内投资机构望而生畏。

　　某互联网公司联合创始人表示，一旦企业希望赴美上市，国内企业的投资成本和投资退出成本都相当高，这也是导致企业选择国际资本的主要原因。一位接近腾讯的人士直言，“在很多互联网企业最需要资金支持的时候，国内金融机构、投资商没有人接受企业的融资请求，但在企业挣钱后，人们又在说‘中国互联网果实被国外资本攫取’”。

　　资本何去何从

　　在企业进行IPO后，资本商拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,资本商就可转手以实现资本增值。因此股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道之一,证券市场公开上市后，风险资本家也可取得高额的回报。有企业高管曾表示，投资机构一般有7-10年投资回报期，对资本商来说时间就是金钱，因此在获得比较理想的投资收益后，资本商选择抽身而去也是较为常见的情况。

　　IPO不仅是互联网企业的新起点，也是资本的新十字路口，随着多家互联网企业在今年集中IPO，资本何去何从也颇受关注。资深经理人、天使投资人马海平认为，在大批互联网企业集中IPO后，国内投资市场正在孕育一场新的浪潮。

　　“近期的IPO事件要分为两种，一是阿里巴巴和京东的超大型IPO，它们作为与百度、腾讯同时期的企业，还的其实是十年前的旧账。对于资本市场而言，它们会在融到钱后战略扩张，有可能展开新一轮的收购战。”马海平认为，与京东和阿里巴巴的上市相比，投资界或许更看重聚美优品、去哪儿网和猎豹移动等中小型公司的上市。“这些公司是我们平时提到的‘2.0时代’的互联网企业，正是四五年前创立的一批，这些公司上市后，投资人肯定赚到钱了，最自然的反馈是在今年下半年或明年的资本市场中，这些抽身而出的投资商将开始活跃起来，这对中国互联网创业市场是个好消息，也可能推升五年后的新一个IPO浪潮。”

　　从十年前腾讯、百度上市开始，中国互联网产业大约以五年为一个周期进行大规模迭代。马海平认为，在下一个活跃周期内，资本对O2O领域和传统行业的互联网改造会更为青睐，“现在资本更加认可利用互联网对服务业进行下沉的商业模式，而传统的像搜索引擎、即时通讯等产品，机会会越来越少”。

　　记者崇晓萌卢亦杉耿嘉俊/文王飞/制图